Jackson Hole et la hausse du 16 septembre : la Fed suit le marché plus qu’elle ne le précède
Trois semaines après un discours où il plaçait la lutte contre l’inflation au premier rang de ses priorités, le nouveau président de la Réserve fédérale américaine a fait relever les taux directeurs pour la première fois depuis juillet 2023. Nous y voyons moins un retour à l’orthodoxie monétaire qu’une banque centrale qui rattrape le marché : les investisseurs avaient anticipé cette décision, la contrainte de la dette publique reste entière, et l’or a bien résisté au risque que nous avions identifié dans notre article d’août.
Pour investisseurs patrimoniaux et professionnels de l’allocation
L’ESSENTIEL
• La Réserve fédérale a relevé son taux directeur le 16 septembre, mais les marchés l’avaient anticipé : nous y voyons une banque centrale qui rattrape le marché, plutôt qu’un durcissement délibéré de sa politique.
• Le poids de la dette publique limite, selon nous, la marge de manœuvre de la Fed : chaque hausse de taux alourdit la charge d’intérêts de l’État, au moment où l’inflation accélère de nouveau.
• L’or s’est stabilisé autour de son niveau de la mi-août. Nous continuons d’attendre un retour du cours au-dessus de 5 000 dollars l’once, mais notre calendrier s’est décalé vers 2027.
• Les actions des sociétés aurifères attirent de nouveau les investisseurs, alors que, pour un même bénéfice attendu, elles coûtent près de trois fois moins cher que les valeurs technologiques.
• Ces actions ne protégeraient pas d’une crise du crédit dans sa première phase, lorsque les investisseurs vendent ce qu’ils peuvent vendre : le choix des sociétés, notamment selon leur endettement, devient alors décisif.
CE QUI S’EST PASSÉ
Le 28 août, lors de sa première intervention au symposium de Jackson Hole en tant que président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh a pris ses distances avec une pratique installée par ses prédécesseurs, qui consiste à annoncer à l’avance l’orientation probable des taux directeurs. Selon lui, ces annonces se justifient en temps de crise, mais risquent d’égarer les marchés en temps normal. Il a par ailleurs posé deux principes sur lesquels nous reviendrons. D’une part, l’objectif d’inflation de 2 %, mesuré par l’indice des prix des dépenses de consommation des ménages (PCE), n’est pas négociable. D’autre part, l’évolution de la masse monétaire doit redevenir un indicateur que la banque centrale suit de près, une idée dont il reconnaît lui-même qu’elle n’est plus guère à la mode.
Le 16 septembre, à l’unanimité de ses douze membres votants, le comité de politique monétaire a relevé d’un quart de point la fourchette cible de son taux directeur, désormais comprise entre 3,75 % et 4,00 %. Il s’agit du premier relèvement depuis juillet 2023. Selon leurs propres prévisions, la plupart des membres du comité s’attendent à une nouvelle hausse d’ici décembre, puis à une stabilité des taux l’an prochain.
En réaction à cette annonce, l’or a d’abord reculé, puis s’est stabilisé autour de son niveau de la mi-août. L’once d’or avait clôturé à 4 657 dollars le 25 août ; elle est redescendue à 4 264 dollars à la clôture du 16 septembre, puis est remontée à 4 379 dollars le 18 septembre avant de revenir à 4 299 dollars le 22 septembre, contre 4 376 dollars à la mi-août. Le scénario que notre article précédent présentait comme le principal risque s’est donc réalisé, sans provoquer la nouvelle phase de baisse que nous redoutions.
UNE BANQUE CENTRALE QUI RATTRAPE LE MARCHÉ
Beaucoup ont vu dans cette hausse l’acte fondateur d’une Fed redevenue orthodoxe. Nous ne partageons pas cette lecture, pour une simple question de calendrier : le marché l’avait anticipée. En effet, le 15 septembre, le rendement des emprunts d’État américains à deux ans, qui reflète le niveau moyen des taux directeurs attendu par les investisseurs sur cette période, s’établissait déjà à 4,66 %, soit environ un point de pourcentage au-dessus du taux effectif des fonds fédéraux, c’est-à-dire du taux directeur réellement pratiqué, qui était alors de 3,63 %. En relevant ses taux, la banque centrale ne montrait donc pas la voie au marché, mais s’alignait sur lui. À l’inverse, un statu quo aurait probablement été perçu comme une réponse insuffisante à l’inflation, ce qui aurait poussé les taux à long terme à la hausse, au moment même où le coût de la dette publique rend un tel renchérissement particulièrement pénalisant. L’écart entre ces deux taux n’a d’ailleurs pas disparu après la décision : le 18 septembre, le taux à deux ans s’établissait à 4,74 %, pour un taux effectif remonté à 3,88 %. Autrement dit, le marché anticipe toujours des taux directeurs plus élevés que ceux que la Fed a décidés à ce stade.
Le discours de Jackson Hole va dans le même sens. Kevin Warsh y reconnaît qu’il aurait du mal à qualifier de restrictives les conditions de financement de l’économie américaine : l’écart entre les taux payés par les entreprises et ceux de l’État est proche de ses plus bas niveaux historiques, et les banques accordent leurs crédits aux entreprises à des conditions parmi les plus souples jamais observées. Il note aussi que l’inflation mesurée par l’indice PCE, celui que retient la banque centrale, atteint 3,7 % sur un an, mais 4,1 % en rythme annualisé sur les six derniers mois, ce qui signifie qu’elle accélère de nouveau, et qu’elle dépasse l’objectif de 2 % fixé par la Fed depuis soixante-cinq mois, soit plus de cinq ans. Il ajoute que la hausse récente des prix des matières premières mérite d’être surveillée. Le baril de Brent, encore sous 90 dollars au moment du discours, a d’ailleurs dépassé 100 dollars la semaine précédant la réunion de septembre. Il souligne enfin que l’investissement des entreprises en équipements et en actifs immatériels, comme les logiciels, progresse d’environ 9 % sur un an, et que plus de la moitié de cette croissance est liée selon lui à l’intelligence artificielle. Ces investissements doivent être financés, de même que l’important déficit de l’État fédéral. À nos yeux, les entreprises et l’État se disputent donc les mêmes capitaux disponibles, ce qui pousse les taux à la hausse, au-delà des seules décisions de la Fed.
Les statistiques monétaires racontent la même histoire. La croissance annuelle de la quantité de monnaie en circulation aux États-Unis, mesurée par l’indicateur M2, qui regroupe les billets et les pièces, les dépôts et l’épargne rapidement disponible des ménages et des entreprises, est remontée à 5,4 % en juillet, contre 4,4 % un an plus tôt et encore 4,5 % en avril. Elle reste inférieure à sa moyenne observée depuis 1960, voisine de 6,8 %, mais s’en rapproche rapidement. La quantité de monnaie accélère donc au moment précis où le président de la Fed rappelle qu’il faut la surveiller, ce qui montre que les conditions monétaires restent souples. Dans ce contexte, une hausse d’un quart de point constitue un resserrement limité, et non un véritable tour de vis.
Ce relèvement modeste présentait par ailleurs un intérêt pour la Fed. Un président tout juste nommé, dont l’indépendance est scrutée, pouvait difficilement commencer son mandat par un statu quo qui aurait alimenté les doutes sur son indépendance. Nous y voyons l’amorce d’un nouveau discours, celui d’une banque centrale qui se pose en rempart contre l’inflation. Ce changement de ton lui était d’autant plus facile que le marché avait déjà anticipé la hausse. Il s’agit là de notre interprétation, et non d’une intention affichée par la banque centrale. Ce positionnement se jugera néanmoins aux décisions qui suivront. Or ces décisions resteront soumises aux mêmes contraintes, à commencer par le poids de la dette publique.
L’OBJECTIF D’INFLATION ET SA MESURE
L’une des premières décisions qui mettront ce positionnement à l’épreuve pourrait porter sur la manière même de mesurer l’inflation. Lors de son audition devant le Sénat, avant sa nomination, Kevin Warsh s’est dit favorable aux moyennes dites tronquées, qui écartent chaque mois les hausses et les baisses de prix les plus extrêmes afin de mieux cerner la tendance de fond. L’écart entre cette moyenne tronquée et les principaux indices utilisés aujourd’hui est loin d’être négligeable. En juillet, la moyenne tronquée calculée par la Réserve fédérale de Dallas ressortait à 2,3 % sur un an, alors que l’indice PCE hors alimentation et énergie progressait de 3,3 % et l’indice complet de 3,7 %.
Nous ne prêtons à personne l’intention de faire baisser l’inflation en modifiant la façon de la calculer. Le président s’est d’ailleurs appuyé à Jackson Hole sur l’analyse détaillée des prix pour dresser un constat plus sévère : 54 % des biens et services du panier augmentent de plus de 3 % sur un an, contre 32 % en moyenne au cours des vingt années qui ont précédé la pandémie. Il n’en reste pas moins que l’objectif de 2 % vient d’être réaffirmé par un président qui, pour apprécier la tendance de fond, privilégie une mesure situant aujourd’hui l’inflation de 1,0 à 1,4 point plus bas que l’indice PCE complet et l’indice hors alimentation et énergie. Si cette mesure prenait davantage de poids dans les décisions du comité, l’inflation mesurée paraîtrait bien plus proche de l’objectif de 2 %, sans que les prix aient ralenti pour autant. La banque centrale pourrait alors juger qu’un resserrement moins important suffirait à l’atteindre, ce qui élargirait sensiblement sa marge de manœuvre.
LE POIDS DE LA DETTE PUBLIQUE
Si la banque centrale se montre aussi prudente, c’est d’abord à cause de la dette. Les intérêts que l’État fédéral verse chaque année sur ses emprunts dépassent désormais 1 000 milliards de dollars, si bien que chaque hausse de taux alourdit la facture budgétaire et que la politique monétaire devient peu à peu dépendante de la gestion de cette dette. Le Trésor américain en a fourni une illustration cet été. Le 19 août, il a annoncé qu’il allait au moins doubler la taille maximale de ses opérations de rachat d’emprunts d’État d’une durée de dix à trente ans. En rachetant ces titres, le Trésor en soutient le prix, ce qui fait baisser leur rendement, c’est-à-dire le taux d’intérêt à long terme. Mais la baisse des taux longs qui a suivi l’annonce n’a duré qu’une séance. La Fed relève ainsi les taux courts pendant que le Trésor cherche à faire baisser les taux longs : la politique monétaire et celle du Trésor agissent en sens contraire. C’est à nos yeux la manifestation la plus concrète de ce que l’on appelle la domination budgétaire, c’est-à-dire la situation où les besoins de financement de l’État finissent par dicter la politique monétaire.
Dans le même temps, la composition des réserves des banques centrales a changé. Selon la Banque centrale européenne, l’or en représentait 27 % à la fin de 2025, contre 22 % pour les emprunts d’État américains, ce qui ne s’était plus produit depuis le milieu des années 1990. Ce basculement tient surtout à la hausse du prix de l’or, qui revalorise mécaniquement les stocks existants : aux prix de la fin de 2023, les titres américains resteraient largement en tête, avec 26 % contre 16 % pour l’or. Il n’en reste pas moins que l’or occupe une place croissante dans les réserves mondiales et y retrouve, dans les faits, sinon dans les textes, un rôle d’actif monétaire.
NOTRE ANTICIPATION D’AOÛT
Dans notre article du 17 août, nous anticipions un retour de l’or au-dessus de 5 000 dollars avant la fin de l’année, à condition que la Fed ne relève pas ses taux en septembre et n’en donne pas le signal à Jackson Hole. Nous présentions en outre une hausse des taux comme le principal risque d’une nouvelle phase de baisse de l’or. La hausse des taux a bien eu lieu, mais pas la baisse de l’or. La condition n’étant pas remplie, nous ne pouvons plus maintenir avec la même confiance notre échéance de fin d’année, ce que nous préférons dire clairement. Le niveau que nous anticipons, lui, reste le même. Nous relevions en août qu’UBS retenait un niveau comparable pour le premier semestre 2027 et que notre désaccord portait sur le calendrier, non sur le niveau. La décision du 16 septembre nous conduit désormais à envisager un calendrier plus proche de celui d’UBS, sans changer le niveau attendu.
LES VALEURS MINIÈRES
Le signal le plus parlant en faveur de notre scénario vient des actions minières. Le 25 août, Newmont, premier producteur d’or au monde, a atteint un plus haut historique à 135,29 dollars en séance, le jour même où l’or touchait son plus haut niveau de l’été, tout en restant quelque 760 dollars sous son plus haut en clôture de janvier. Lorsqu’une société bat son record alors que le métal dont elle tire ses revenus reste nettement en dessous du sien, l’explication la plus plausible réside dans les flux de capitaux vers le secteur. Des investisseurs y reviennent en achetant d’abord les plus grandes valeurs : ils anticipent une nouvelle progression au lieu de réagir au niveau actuel du prix de l’or. Newmont n’est pas un cas isolé, puisque le rapport entre l’indice des sociétés aurifères et le prix de l’or a lui aussi culminé le 25 août, à son plus haut niveau depuis août 2016, ce qui signifie que les actions aurifères avaient progressé plus vite que le métal lui-même.
Ces flux ne doivent rien au hasard. Newmont a publié pour le deuxième trimestre un flux de trésorerie disponible record de 2,2 milliards de dollars et a réduit son nombre d’actions d’environ 9 % depuis février 2024. Les sociétés aurifères restent pourtant bien moins chères que le reste de la cote : leur valeur d’entreprise ne représente que 6,0 fois leur excédent brut d’exploitation attendu (EBITDA), contre 17,4 fois pour le secteur technologique mondial. Autrement dit, pour un même niveau de résultat, les investisseurs paient les sociétés aurifères près de trois fois moins cher. Les gérants de fonds qui investissent dans l’ensemble du marché des actions sont restés à l’écart du secteur depuis dix ans. S’ils rejoignent les investisseurs déjà repositionnés sur les grandes valeurs aurifères, le marché des valeurs aurifères, trop étroit, ne pourra pas absorber ces nouveaux capitaux sans une hausse des cours. Une telle revalorisation se produit le plus souvent de manière brutale plutôt que progressive. Quant à l’argent métal, il suit généralement le même chemin que l’or lorsque celui-ci se revalorise, mais avec des mouvements plus amples.
UNE OBJECTION À PRENDRE AU SÉRIEUX
Cette lecture favorable aux sociétés aurifères se heurte toutefois à une objection sérieuse. Si le resserrement monétaire se poursuit, comme le suggèrent les projections de la Fed, il finira par peser sur une économie très endettée. Une crise du crédit n’aurait alors rien d’une correction boursière ordinaire. Certains la redoutent notamment sur le marché du crédit privé, où des fonds prêtent directement aux entreprises sans passer par les banques. Dans une première phase de ce type de crise, les investisseurs contraints d’apporter des garanties supplémentaires pour couvrir leurs engagements vendent ce qu’ils peuvent vendre, y compris l’or. Nous rappelions en août que l’indice des sociétés aurifères avait mieux résisté que le S&P 500 en 2008 comme en mars 2020, avec des baisses de 31 % et de 26 %, contre 57 % et 34 % pour l’indice américain. Sur l’ensemble de ces deux épisodes, l’or a pourtant fait bien mieux : il a gagné 25 % pendant le premier et n’a cédé que 4 % pendant le second. Un investisseur qui attendrait des sociétés minières une protection immédiate contre une telle crise serait donc déçu.
Ce qui distingue alors les sociétés entre elles, c’est leur capacité à traverser cette première phase sans devoir lever de nouveaux capitaux. Sur ce point, la situation financière des grands producteurs diffère de celle observée lors des précédentes périodes de tension. Ils sont aujourd’hui peu endettés au regard de la trésorerie qu’ils dégagent, et leurs investissements servent à prolonger des mines existantes plutôt qu’à financer de nouveaux projets. Ils dépendent donc moins du crédit qu’autrefois, lorsque le tarissement des financements les obligeait à émettre des actions au plus mauvais moment. Il en va autrement des sociétés qui doivent encore construire leur mine : elles dépendent par définition des financements extérieurs ; ce sont donc elles qui souffriraient le plus d’une hausse du coût du crédit. La distinction entre les producteurs déjà en activité et ces sociétés en développement, secondaire en temps normal, deviendrait alors déterminante. C’est l’un des critères qui guident la sélection des sociétés dans les fonds que nous gérons. Nous y privilégions les producteurs déjà en activité, en particulier ceux qui disposent de projets d’extension appelés à entrer en service dans les deux ou trois ans. Parmi les sociétés qui ne produisent pas encore, nous retenons essentiellement celles dont la mise en production est proche, plutôt que les sociétés d’exploration, qui en sont encore à rechercher des gisements. Une société d’exploration, même prometteuse, n’est donc en principe pas retenue lorsque sa mise en production reste trop lointaine : nous ne misons pas sur la seule perspective de son rachat par un grand groupe, qui se ferait avec une prime sur le cours de Bourse.
Ce qui se passe après cette première phase de ventes forcées est plus difficile à prévoir. Nous observions en août que, lors des épisodes de tension évoqués plus haut, le comportement des sociétés minières après leur point bas avait été beaucoup moins régulier que pendant la phase de baisse. Faute de régularité, nous n’en tirions aucune conclusion ; nous n’en tirons pas davantage aujourd’hui. Si nous attendons des sociétés aurifères, une fois passée la phase de ventes forcées, une meilleure performance que celle de l’or lui-même, c’est en raison d’un mécanisme plutôt que d’une régularité historique. D’une part, une hausse du prix de l’or se traduit par une hausse plus que proportionnelle des résultats d’un producteur, car ses revenus suivent le prix du métal alors que ses coûts, pour l’essentiel, n’augmentent pas au même rythme. D’autre part, une intervention de la banque centrale en réponse à une crise du crédit recréerait précisément les conditions qui soutiennent le prix de l’or, à savoir une baisse des taux d’intérêt réels, c’est-à-dire corrigés de l’inflation, qui rend les placements rémunérés moins attrayants face à l’or, lequel ne rapporte aucun intérêt, et des liquidités plus abondantes, qui soutiennent la demande de métal. L’argent tend à amplifier ces mêmes mouvements, à la hausse comme à la baisse, avec une différence importante : une grande partie de sa demande est industrielle et dépend donc de la conjoncture, ce qui en ferait aussi le métal le plus exposé à une récession.
Enfin, si notre scénario tardait à se concrétiser, l’écart de valorisation resterait un argument en faveur du secteur. Des sociétés minières dont la marge nette dépasse celle du marché, 28,8 % contre 13,7 % pour le S&P 500 au 22 septembre, et qui affichent pourtant des multiples de valorisation nettement inférieurs, n’ont pas besoin d’hypothèses extrêmes pour mériter leur place dans une allocation patrimoniale. C’est ce qui rend l’attente supportable.
LES SIGNES QUE NOUS SURVEILLERONS
Nous ne savons pas quand la contrainte de la dette l’emportera sur le discours de la banque centrale, aussi nous gardons-nous d’avancer une date. Nous jugeons toutefois ce moment plus proche que ne l’anticipe le marché. À défaut d’une date, nous savons en revanche à quels signes nous le reconnaîtrons. Le premier serait l’échec répété des rachats du Trésor à faire baisser durablement les taux longs. Le deuxième serait une remontée de l’écart entre les taux payés par les entreprises et ceux de l’État. Son faible niveau actuel montre que les prêteurs n’exigent pas encore de prime plus élevée pour prêter aux entreprises, ce qui explique que l’économie ait jusqu’ici absorbé la hausse des taux sans tensions majeures sur le crédit. Le troisième serait le passage du taux à deux ans sous le taux directeur : comme ce taux reflète les taux directeurs attendus, le marché anticiperait alors une baisse des taux, ce qui voudrait dire qu’il juge le resserrement allé trop loin. Lorsque la gestion de la dette ne suffira plus à contenir les taux à long terme, les autorités seront probablement conduites à intervenir plus directement, en plafonnant les taux longs ou en créant de la monnaie pour racheter de la dette publique. À ce stade, l’argument en faveur de l’or ne relèvera plus seulement d’une conviction : plafonner les taux ou créer de la monnaie, c’est précisément réunir les conditions qui soutiennent son prix.
CE QUE NOUS EN RETENONS
Avec Kevin Warsh, le discours de la Réserve fédérale a changé, mais les contraintes qui pèsent sur elle restent les mêmes, et le marché ne s’y est pas trompé. Nous conservons notre conviction quant à la trajectoire de l’or et au niveau qu’il peut atteindre ; la décision du 16 septembre en a décalé le calendrier sans remettre en cause la perspective. Pour un investisseur dont l’exposition aux valeurs aurifères résulte d’une allocation décidée dans un tout autre contexte monétaire, la période actuelle, où la banque centrale durcit le ton alors que sa marge de manœuvre face à l’inflation nous paraît étroite, est l’occasion de réexaminer le poids de cette exposition dans son portefeuille. Le poids qui convient dépend de la situation de chacun, mais les raisons de réexaminer cette allocation se sont multipliées depuis août.
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SOURCES
• Federal Reserve, Kevin Warsh, In Our Time, remarks at the Jackson Hole Economic Policy Symposium, 28 August 2026
• Federal Open Market Committee, policy statement and Summary of Economic Projections, 16 September 2026
• Federal Reserve, H.15 Selected Interest Rates, for the effective federal funds rate
• US Department of the Treasury, par yield curve rates, for the two-year yield
• US Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, confirmation hearing of Kevin Warsh, 21 April 2026, for his remarks on trimmed-mean measures
• Federal Reserve Bank of Dallas, Trimmed Mean PCE inflation rate, July 2026 data, release of 26 August 2026
• Federal Reserve, H.6 Money Stock Measures, for M2
• US Department of the Treasury, statement on liquidity support buyback operations, 19 August 2026
• European Central Bank, The international role of the euro, June 2026, published 2 June 2026
• Newmont Corporation, second-quarter 2026 results, 23 July 2026
• US Congressional Budget Office, for federal interest expense
• APIS Asset Management, market update of 17 August 2026
• Bloomberg, internal extractions as at 22 September 2026: gold spot (XAU Curncy), silver spot (XAG Curncy), two-year Treasury yield (USGG2YR), effective federal funds rate (FEDL01), NYSE Arca Gold BUGS (HUI Index), Newmont (NEM US Equity) and Brent (CO1 Comdty). Headline and core PCE price indices. One-year forward EV/EBITDA and net margins for the HUI, MSCI World sector indices and S&P 500, as at 22 September 2026, forward figures based on consensus estimates